瀛东律音┃名股实债的司法裁判路径分析

一、什么是名股实债？

日常业务中，我们经常看到或听到“名股实债”， “名股实债”实际上并不是一个法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，现行法律法规也未对“名股实债”作出明确的规定。

一般而言，名股实债是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的利益回报的投资模式，在某些法律文件中，监管部门往往将其称为“带回购条款的股权性融资”。[1]

实践中，名股实债并无统一的交易模式，个案中的具体交易结构千差万别，当事人之间究竟成立何种类型的法律关系，仍需根据具体权利义务内容进行综合判断。

二、金融监管领域，监管部门对名股实债的监管态度趋于严格

名股实债广泛存在于实体企业的融资交易协议中，据《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》载明，在金融领域，常见的名股实债交易结构包括以下四种：

• 信托公司发行信托计划，以信托资金对目标公司进行股权投资，约定固定的收益回报；
• 信托公司部分股权投资加部分债权投资（如以股东借款名义）模式；
• 证券公司或基金公司设立专项资管基金向目标公司进行股权投资，或者股权投资加发放委托贷款模式；
• 多层嵌套模式，如资金方通过信托公司或证券公司、基金公司通道开展股权投资，同时约定固定的收益回报。
  

在金融领域，监管部门对名股实债的监管态度趋于严格，甚至有监管部门明文规定禁止开展名股实债投资。

2020年6月23日，中国银保监会在发布的《中国银保监会关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》（银保监发〔2020〕27号）中有关“信托公司”部分，将以各类“名股实债”、收（受）益权或其他“伪创新”规避监管规定的情况视为市场乱象，要求进行整改。

除此之外，2020年12月30日，中国证券监督管理委员会在发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》[2020]71号文件中，第八条明确规定私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、名股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。

上述文件大多属于部门规章或监管政策，虽然我国《民法典》第一百五十三条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。”违反部门规章、监管政策的合同，一般不轻易认定无效。

但最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”

所以若当事人通过名股实债方式规避监管部门有关贷款资质、贷款投资比例、投资领域等方面的规定，则该约定很可能被认定为无效条款。

违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

——九民纪要，31条

三、在民商事司法审判领域，各级法院对名股实债的认定及裁判

与金融监管领域不同的是，人民法院在审判名股实债案件时，在还原当事人真实意思表示的基础上，更倾向于保护交易自由。只要交易模式是双方认可的，未侵犯第三方利益，未违反法律法规规定，一般认定为股权投资行为有效。

（1）最高院审理之“通联资本与农发公司股权转让纠纷案”[（2020）最高法民申2759号]

通联资本与农发公司股权转让纠纷案件中，农发公司、通联公司、汉川公司及汉台区政府四方签署《投资协议》，协议约定农发公司增资1.87亿元取得汉川公司31.86%的股权，农发公司不实际参与汉川公司经营，固定年化收益率为1.2%。同时协议中约定股权回购条件成就时，农发公司有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权。具体交易模式如下：

因汉川公司经营不善进入破产程序，农发公司要求通联公司按照《投资协议》约定承担回购义务并按照1.2%年化承担投资收益。由于通联公司未按时回购，农发公司要求通联公司按照日万分之五承担违约金，同时农发公司要求汉台区政府承担差额补足义务。

一审陕西省高院几乎全部支持了农发公司的诉讼请求，二审最高院基本维持，仅改判了投资收益的起算时间，再审最高院驳回通联公司的诉讼请求。

再审裁定时，最高院在裁定书中表明“根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的‘对赌条款’。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的‘名股实债’。对于此类‘对赌条款’，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。”

（2）最高院审理之“岚松家居与中诚信托合同纠纷案”[（2017）最高法民终516号]

2014年3月，中诚公司以3.99亿元自有资金购买案涉信托计划项下信托产品，并通过股权投资方式成为润彭置业股东。同日中诚公司与华夏集团签订《差额补足协议》，约定华夏集团对信托费用及信托计划承担差额补足义务。岚松公司以其持有的润鹏置业的股权为华夏集团与中诚公司签订的《差额补足协议》提供股权质押担保。华夏集团、岚松公司、董现君、董明分别与中诚公司签订《保证合同》为华夏集团与中诚公司之间的《差额补足协议》提供连带责任保证。具体如下图：

中诚公司作为原告提出的主要诉请为：第一，请求华夏公司履行差额补足义务。第二，请求处置岚松公司质押给中诚公司的、对应实缴出资额为800万元的润彭置业股权。第三、判令董现君、董明承担连带责任保证义务。

2019年9月18日，最高院在其二审判决书中表明“中诚公司是采取向润彭置业进行股权投资的方式管理运用信托财产，从这一意义上分析，其进行的是股权投资，但为保证信托财产的本金和收益，其又通过和润彭置业股东华夏集团约定差补责任、和润彭置业、润彭置业的股东岚松公司、华夏集团的法定代表人以及岚松公司的法定代表人约定担保责任等方式最终实现其本金和利息收益，不承担股东投资的风险，又最终带有债权投资的性质，……当事人间的上述约定系其真实意思表示，不违反法律和行政法规效力性强制性规定，不损害社会公共利益，应认定有效。”

也就是说按照判决中的分析内容，最高院支持一审判决。但后续因为案外人徐州茗润认购中诚公司A类优先受益权，中诚公司退出信托计划，并将其持有的润鹏置业的股权转让给徐州茗润，最高院撤销了北京市高院的一审判决，同时驳回了中诚公司的诉讼请求。

包含上述两个案例在内最高院2018年至2020年审理的有关“名股实债”的案件中，不难发现其更倾向于认定，在不违反法律法规强制性规定的情况下，股权投资行为有效。

（3）上海高院审理之“循源公司等与天长市城投公司天长市广厦公司等金融借款纠纷案”[（2020）沪民终46号]

需要注意的是，如果投资方在投资时，其与被投资方的真实意思即是双方构成借贷关系，则根据还原真实意思表示的审判思路，最终会认定实际构成“债权”关系。例如（2020）沪民终46号循源公司等与天长市城投公司天长市广厦公司等金融借款纠纷案件中，循源公司与蓝德公司签订《贷款合同》，循源公司以其通过私募基金募集的资金出借给蓝德公司，但实际操作中循源公司与蓝德公司的控股股东李正祥签订《股权转让合同》及《股权转让合同之补充协议》，约定股权转让期限为12个月，到期后李正祥回购股权。

尽管循源公司的经营范围中没有金融借款，属于超越经营范围订立合同，但上海市高院并不因此认定合同无效。上海市高院认为“循源公司虽然约定受让蓝德公司的股权，但并不追求对系争股权实现真正支配的目的，各签约方的真实目的并不在于标的物的所有权移转。从合同约定内容看，应名为股权投资，实为借贷关系。蓝德公司亦向法院明确其系出于生产经营需要借款，故各方对贷款形成合意，并完成支付。循源公司与蓝德公司之间发生的实质是为生产经营需要所进行的临时性资金拆借行为，该行为不属于违反国家金融管制的强制性规定的情形。且案涉合同均为各方当事人在真实意思表示的基础上签订的，合同内容不违反法律、法规的禁止性规定，各方对合同的履行也均予以认可。”因此最终认定为贷款合同有效。

四、司法实践中名股实债的裁判路径分析

关于名股实债的性质问题，最高法院曾在《民事审判第二庭法官会议纪要》中指出，“应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素进行综合认定其性质。投资方目的在于取得目标公司股权，并享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资方目的仅系获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。“

基于此，司法实践逐渐以探究当事人真意、尊重意思自治作为个案中认定名股实债性质的基础。

具体而言，实践中存在三种处理方式：一是认为当事人之间构成股权转让/增资法律关系；二是认为当事人之间构成借款债权法律关系；三是不作定性，直接依当事人协议约定进行裁判。

1.认定为股权投资关系

在此种情况下，法院会探究各方当事人之间的真实意思表示，投资方出资的目的是否在于取得目标公司股权，是否实际参与参与公司经营管理。若经综合查证，投资方确系为取得目标公司股权而出资，则该交易构成股权投资关系，投资方是目标公司的股东，其要求公司承担股权回购义务，则需要遵守“股东不得抽逃出资”的规定。

例如在（2019）最高法民申1521号案件中，最高院认为，鱼宗昌和薛成签订《股权转让协议》，约定薛成将持有西沟煤矿10%的股权转让给薛成，后尽管因为当地政策原因没有实际发生股权转让行为，但其签订股转协议时的真实意思确是鱼宗昌将股权转让给薛成。因此最终认定为双方之间的关系是股权投资关系而非借贷关系。而后续鱼宗昌在《协议书》中同意向薛成支付1.2亿元，薛成退出西沟煤矿的经营的约定也被进一步认定为有效。

2.认定为借款债权法律关系

法院在突破表面股权法律关系而认定各方构成债权法律关系时，往往会比较慎重，需要综合考虑案件证据，查证当事人各方的真实意思。如果投资方出资的真实目的是为获得固定收益，且不享有公司的经营管理及股东权利，则构成债权法律关系。在此情况下，投资人要求公司承担回购义务，一般不构成抽逃出资。

3.不作定性，直接依当事人协议约定进行裁判

因为实践中，名股实债并无统一的交易模式，个案中的具体交易结构千差万别，当事人之间的约定往往比较复杂，很难明确定性究竟成立何种类型的法律关系。则在此情况下，只要明确当事人之间的约定未违反法律法规的强制性规则，则属于有效，按当事人之间的约定履行即可。

例如在（2018）京民初23号案件中，北京高院认为，富立公司和中弘公司之间签订的《股权转让合同》和《股权回购合同》、富立公司和宏翊升公司之间签订的《股权质押合同》为各方当事人之间的真实意思表示，且内容不违反我国法律、行政法规的强制性规定，均应当认定有效，各方当事人应受其约束，其合法性应予承认。2017年9月29日，富立公司依约向中弘公司支付共计5亿元的股权转让款，中弘公司应于股权回购日即2017年11月27日对标的公司100%的股权进行回购，但当天仅支付了1亿元的股权回购款，其余股权转让款至今未履行，已构成违约，应承担相应的违约责任。

结 语

本文从金融监管、司法审判角度的对名股实债问题进行了分析研究，但名股实债所涵盖的争议远不止如此，新型的交易模式层出不穷，后续我们将对名股实债问题持续关注，未来也将继续向大家分享。

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[1]贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64页。

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